Havacılık Hisselerinde Sert Düşüş: Krizin Adı Sadece İran Değil, Güven Açığıdır

Ortadoğu’daki gerilim havacılık hisselerini sarsarken, Oktay Erdağı dikkat çekici bir soruyu gündeme taşıyor: Sorun sadece savaş riski mi, yoksa yatırımcının şirket bilançolarına duyduğu güvenin zedelenmesi mi?

Erdağı'nın yazısı:

Ortadoğu yine yanıyor. İran, ABD ve İsrail ekseninde büyüyen savaş riski yalnızca diplomasi masalarını değil, gökyüzünü, petrol piyasasını, turizmi ve borsaları da sarsıyor. Bu sarsıntının en hızlı hissedildiği sektörlerden biri ise doğal olarak havacılık.

Çünkü havacılık, barış dönemlerinde büyümenin, kriz dönemlerinde ise kırılganlığın en çıplak göründüğü sektördür. Uçak havalanmadan önce yakıt fiyatına bakar. Rota çizmeden önce hava sahasına bakar. Bilet satmadan önce yolcunun güven duygusuna bakar. Finansman bulmadan önce de yatırımcının şirkete güvenip güvenmediğine bakar.

Bugün THY ve Pegasus başta olmak üzere borsada işlem gören havacılık şirketlerinin hisselerinde yaşanan sert düşüşü sadece “savaş paniği” diye açıklamak eksik olur. Evet, savaş riski vardır. Evet, petrol fiyatındaki artış havayollarının maliyetlerini yukarı çeker. Evet, kapanan hava sahaları rotaları uzatır, operasyonu bozar, yolcuyu tedirgin eder. Fakat bütün bunlar zaten havacılığın bilinen riskleridir.

Asıl soru şudur: Bu kadar büyük şirketler bu kadar bilinen riskler karşısında neden bu kadar hızlı değer kaybediyor?

Burada mesele yalnızca İran değildir. Mesele, şirketlerin bilançolarına, borç yapısına, nakit akışına, risk yönetimine ve kamuya sundukları finansal anlatıya duyulan güvendir.

THY yıllardır Türkiye’nin en büyük markalarından biri olarak sunuluyor. Uçak sayısı, yolcu sayısı, uçulan ülke sayısı, gelir büyüklüğü, kâr rakamları büyük bir başarı hikâyesi gibi anlatılıyor. Fakat borsa yalnızca alkışla çalışmaz. Borsa, en parlak sunumun arkasındaki borca, vadeye, nakde, kur riskine, yakıt riskine ve kriz dayanıklılığına bakar.

İşte bugün yaşanan düşüş bize şunu söylüyor Yatırımcı artık sadece “kaç ülkeye uçuyorsunuz?” sorusunu sormuyor. “Bu uçuşların finansmanı ne kadar sağlam?” diye soruyor.

Bir şirketin bilançosunda kısa vadeli banka borcu ayrı, uzun vadeli borçların kısa vadeye düşen kısmı ayrı, kira yükümlülükleri ayrı, ertelenmiş gelirler ayrı, ticari borçlar ayrı kalemlerde yer alabilir. Bu muhasebe tekniği açısından mümkündür. Fakat yatırımcı açısından önemli olan başlık şudur: Önümüzdeki on iki ayda şirketin kasasından çıkması gereken toplam yük nedir?

Eğer kamuoyuna yalnızca belli bir borç kalemi öne çıkarılıp diğer yükümlülükler geri planda bırakılıyorsa, bu teknik olarak doğru olsa bile ekonomik gerçekliği perdeleyebilir. İşte “cilalanmış bilanço” tartışması tam da burada başlar.

Ben burada kesin bir hüküm vermiyorum. “Rakamlar bilerek çarpıtıldı” demek ciddi bir iddiadır ve denetim, SPK incelemesi, bağımsız uzman raporu gerektirir. Fakat şu soruyu sormak her yurttaşın, her yatırımcının ve her gazetecinin hakkıdır:

THY’nin geçmiş yönetimleri ve yatırımcı sunumları, şirketin mali yapısını olduğundan daha dayanıklı, daha parlak ve daha risksiz mi gösterdi?
Eğer bir şirket barış döneminde büyüme rakamlarıyla öne çıkarılıyor, fakat ilk büyük jeopolitik sarsıntıda hissesi sert şekilde düşüyorsa, orada yalnızca dış kriz değil, içeride de anlatı krizi vardır.

Havacılık şirketlerinde riskleri sıfırlamak mümkün değildir. Fakat düşüşü sınırlamak mümkündür. Bunun için üç şey gerekir: şeffaflık, güven ve tedbir.

Birincisi, şirketler yatırımcıya makyajlı başarı hikâyeleri değil, stres testi açıklamalıdır. Petrol 100 dolar olursa ne olur? İran hava sahası kapanırsa ne olur? Uçuş süreleri uzarsa maliyet ne kadar artar? Yolcu talebi düşerse nakit akışı kaç ay dayanır? Bunlar açıkça paylaşılmalıdır.
İkincisi, borç yapısı sade ve anlaşılır anlatılmalıdır.

Sadece banka borcu değil, kira yükümlülükleri, uçak finansmanları, kısa vadeye düşen ödemeler, yakıt hedge pozisyonları ve döviz riski bir bütün olarak açıklanmalıdır. Yatırımcı rakam labirentinde dolaştırılmamalıdır.

Üçüncüsü, kriz yönetimi sadece operasyonel değil, finansal olmalıdır. Yakıt maliyetine karşı koruma mekanizmaları güçlendirilmeli, kısa vadeli borç baskısı azaltılmalı, gereksiz yatırım iştahı yavaşlatılmalı, nakit rezervi korunmalı ve gerekirse temettü, filo büyümesi, yeni hat açılışı gibi kararlar yeniden değerlendirilmelidir.

Dördüncüsü, devletin rolü de dikkatle belirlenmelidir. Devlet, borsadaki hisse fiyatını yapay biçimde tutmaya çalışmamalıdır. Çünkü bu piyasa güvenini daha da bozar. Devletin yapması gereken; SPK, bağımsız denetim ve kamuyu aydınlatma mekanizmalarını çalıştırmak, yatırımcıya doğru bilgi akışını sağlamak ve manipülasyon varsa üzerine gitmektir.

Beşincisi, yönetim dili değişmelidir. “Dünyanın en çok ülkesine uçuyoruz” cümlesi tek başına yatırımcıyı rahatlatmaz. Bugün yatırımcı şunu duymak istiyor: “Bu krize karşı nakdimiz yeterli, borç vademiz yönetilebilir, yakıt riskimiz kontrol altında, rota riskimiz hesaplandı, bilanço şeffaf.”
THY, Türkiye için stratejik bir değerdir. Pegasus da özel sektör havacılığının en önemli aktörlerinden biridir. Bu şirketlerin zarar görmesi yalnızca hissedarın meselesi değildir; turizmin, ihracatın, istihdamın, ülke imajının meselesidir.

Ama stratejik değer olmak, eleştiriden muaf olmak demek değildir. Tam tersine, stratejik şirketler daha fazla şeffaflıkla yönetilmelidir.
Bugün havacılık hisselerindeki düşüş bize sert bir ders veriyor: Borsada güven, reklam filmiyle korunmaz. Güven, kriz günü bilançonun arkasında durabilmekle korunur.

Eğer THY gerçekten güçlü ise bunu sloganlarla değil, çıplak rakamlarla göstermelidir. Eğer bilanço sağlamsa, stres testleri açıklanmalıdır. Eğer borç yönetilebilirse, vade yapısı sade biçimde ortaya konmalıdır. Eğer geçmişte rakamlar fazla parlatıldıysa, bunun hesabı da kamuoyu önünde verilmelidir.

Çünkü savaşlar geçer, petrol düşer, hava sahaları yeniden açılır. Fakat yatırımcının güveni bir kez kırılırsa, onu geri kazanmak en uzun menzilli uçuştan bile daha zordur.